市場融資放開，上市公司迎來光伏裝機(jī)快速增長

2014年是真正的元年，隨著資本市場融資到位，上市公司光伏電站開發(fā)商，以及轉(zhuǎn)型光伏運(yùn)營商公司在2014年的新增裝機(jī)容量將出現(xiàn)快速增長。

截止到4月底，特變電工配股以及中利科技增發(fā)已經(jīng)完成，我們預(yù)計(jì)2014年海潤光伏、愛康科技、億晶光電、拓日新能、中環(huán)股份等增發(fā)能夠完成，今年A股上市公司股權(quán)募集資金約100億左右投向電站市場。

光伏電站運(yùn)營的本質(zhì)是金融。光伏電站運(yùn)營商需要做好兩件事情：一手獲取資源，一手獲取資金。

我們統(tǒng)計(jì)了A股和H股上市公司開發(fā)電站及持有電站規(guī)模，列表中幾家規(guī)模接近7.8GW，但2013年光伏類電站類公司在手現(xiàn)金普遍偏低。我們測算2014電站建設(shè)所需資金/2013營業(yè)收入，大部分企業(yè)在0.3-0.4之間，而部分企業(yè)遠(yuǎn)大于1，主要是通過資本市場進(jìn)行融資性發(fā)展。

我們預(yù)計(jì)未來兩年國內(nèi)、香港以及海外資本市場將有更多資金投向電站行業(yè)，光伏行業(yè)適合融資性增長模式：由于光伏電站從路條-建設(shè)-并網(wǎng)周期為9-12個(gè)月，也就是可以理解為募投資金在1年內(nèi)就可以產(chǎn)生回報(bào)，資金第一年ROE在15%以上，能夠在第二年迅速增厚業(yè)績同時(shí)可以繼續(xù)融資/收益權(quán)抵押，再建設(shè)，只要ROE在15%以上可以實(shí)現(xiàn)循環(huán)快速增長。

融資性增長需要：1）公司原有業(yè)務(wù)ROE水平要較高（20%以上），PE估值要較高（20倍以上），融資則能增厚BPS。2）融資資金用于收購資產(chǎn)或自建，其ROE水平在15%以上，從而新老資產(chǎn)加權(quán)的整體ROE水平不會(huì)降得太多。3）融資的初始規(guī)模要達(dá)到一定水平，從而使得業(yè)績增速要達(dá)到相當(dāng)?shù)母叨龋ū热?0%以上），才可能啟動(dòng)“業(yè)績估值雙升”。4）行業(yè)的ROE水平處于整體平穩(wěn)或上升。5）融資需要有足夠多的盈利項(xiàng)目可供購買或自建。若企業(yè)能夠在電站景氣周期合理運(yùn)用資本市場，便能在3-5年后成為國內(nèi)領(lǐng)先的電站運(yùn)營商。

資產(chǎn)證券化將為電站融資打開新渠道目前國內(nèi)在做的項(xiàng)目類似資產(chǎn)證券化，即與融資租賃、信托、基金等各類機(jī)構(gòu)合作，在銀行貸款的基礎(chǔ)上增加二次杠桿，提升ROE水平。

類資產(chǎn)證券化核心在解決對出資方的擔(dān)保問題，需要銀行方面同意，出資方可基于電站預(yù)期現(xiàn)金流入給運(yùn)營商提供二次杠桿。

在標(biāo)準(zhǔn)地面電站模型下，對前5年現(xiàn)金流88%部分進(jìn)行再融資，假設(shè)二次杠桿利率11%，即可實(shí)現(xiàn)零資本金投入下的擴(kuò)張?jiān)鲩L！當(dāng)電站項(xiàng)目銀行貸款后的IRR遠(yuǎn)高于二次杠桿利率，二次杠桿將提高IRR和前三年ROE，但會(huì)降低每W利潤。

我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化將為電站融資打開新渠道，同時(shí)為機(jī)構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領(lǐng)域，提高投資收益率并分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。